铆足了劲“降负债”，中国恒大终于从三线全踩的红档房企，一线转绿降入橙档。这背后是年至今，中国恒大在各方压力下，大力度甩卖促销楼盘；与债权人博弈，舒缓回购债务压力；延长供货商的商票兑付、延长应付账款的周期。

在恒大集团“降负债”的战略下，恒大汽车也踏上了房产大促销的节奏。当下，中国恒大的短期债务大部分来自于商业银行的贷款，其命脉紧捏在银行手中。

一边是挥泪“卖卖卖”，另一边是豪掷千金“买买买”，中国恒大的资金紧张似乎并未影响恒大集团商业版图的扩张。继恒大汽车、恒大物业、恒腾网络等“恒大系”上市公司之后，通过收购重组，恒大集团储备了房车宝、恒大文旅、恒大冰泉、恒大粮油等多个待上市平台，几乎囊括了当下众多热点赛道。

快消公司深度依赖营销投入，培育这些公司的资金将从何处来？拆分子公司上市打造的“新恒大”，能否帮助精于资本运作的许家印翻开财富故事新一页？

来源：新财富（ID：newfortune）

作者：杜冬东

三道红线、房贷新规、集中供地，房地产行业的监管上升到前所未有的高度，轰轰烈烈的“去杠杆”下，泰禾集团（）、华夏幸福（）、福晟国际（.HK）、富力集团（.HK）和蓝光发展（）等房企相继陷入流动性困境。

近来，市场的焦点转移到国内规模最大的民营企业之一——恒大集团旗下的地产业务平台中国恒大（.HK）。

由于长期奉行“高负债、高周转”的运作模式，中国恒大的有息负债规模一度高达多亿元。年8月，“三道红线”新规发布之后，中国恒大成为三线全踩的规模房企之一，面临融资受限的风险。降负债，由此成为其主要目标。

年6月29日，恒大发布消息称，其有息负债约多亿元，与年的峰值相比，大幅下降约亿元。截至目前，中国恒大净负债率已降至%以下，实现一条“红线”变绿。

年7月15日，中国恒大发布公告称，将在7月27日召开董事会会议，讨论特别分红计划。

中国恒大是如何降为橙档房企的，其当前处境如何，能否按计划在年底降至绿档？作为恒大集团掌门人的许家印，又在如何为未来发展布局？

01

从三线全踩到一线转绿

年8月，住建部、中国人民银行召集包括中国恒大、碧桂园（.HK）、万科集团（/.HK）在内的12家房企参会，对这些试点房企的有息负债规模设置了“三道红线”——即剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于%；现金短债比不得小于1倍。

根据“三道红线”的触线情况，房企将被分为“红、橙、黄、绿”四档。三条红线都触碰到的红档房企，不得新增有息负债；碰到两条线的橙档房企，负债年增速不得超过5%；碰到一条线的黄档房企，负债年增速不得超过10%；三条线都未碰到的绿档房企，负债年增速不得超过15%。

万科集团董事会主席郁亮曾公开评论称，“三道红线的要求，影响力不亚于年的土地招拍挂制度。”

兴业证券根据年中期报告对70家房企的统计显示，踩中“三条红线”的红档房企占比为24%，中国恒大、融创中国（.HK）、绿地控股（）和阳光城（）等大型房企位列其中。

截至年中期，中国恒大剔除预收款后的资产负债率82.7%、净负债率.1%、现金短债比0.4，“三条红线”全踩。根据规则，这意味着，中国恒大新增融资的来源完全被斩断了，所有的债务有待于现有的资产变现消化。

为达标“三道红线”规则，部分房企开始壮士断腕。年9月28日，同样“三线”都踩的融创中国，将上海香溢花城项目中一幢商业物业打折出售给黑石，对价约为7亿元，相当于市场价的8折出手。年度，融创中国相继出售联营、合营公司的收益约25.78亿元，较年底的万元暴增倍；同时退出苦心经营多年的金科股份（），回收.73亿元现金。

绿地控股早前提出“三年三步走去杠杆”计划，包括压减有息负债规模、调整生产供应节奏、加快已售项目建设和交付结转、提高土地投资质量、加快销售、充实企业资本金等“六大举措”。

年，绿地控股拿地力度明显减弱，随着悉尼绿地中心、悉尼铂瑞酒店、济州岛梦想大厦、多伦多绿地君峯公寓及日本千叶海港城等大型项目竣工交付，多管齐下，其降负债成效显现。

根据年度业绩报告数据，融创中国已实现净负债率与非受限现金短债比达标，从“红档”连降两档到“黄档”。绿地控股年度仍然处于“红档”，但截至年一季度，其现金短债比超过1，已实现一条红线“转绿”。年4月15日，阳光城执行董事长、总裁朱荣斌表示，“提前实现了‘三线四档’由橙档降至黄档的目标，净负债率于年末降至94.89%”。

对比同行，中国恒大是“降档”速度最慢的大型房企之一（表1）。

事实上，年3月31日举行的业绩发布会上，恒大即公布了“高增长、控规模、降负债”的发展战略，并明确“三年降负债目标”。许家印提出：“要用最大的决心、最大的力度，一定要把负债降下来。”

过去一年多，恒大集团亦铆足了劲，通过大力度促销回款、出售股权及债转股等方式花式“降负债”。

数据显示，中国恒大年实现销售.5亿元，完成销售目标%；销售回款.6亿元，同比增长38.5%，全年回款率90.3%。

此外，恒大集团亦分拆旗下资产进行股权融资。自年3月以来的一年内，恒大集团股权融资合计亿港元，主要包括：恒大物业（.HK）引战亿港元、上市募资.8亿港元，恒大汽车（.HK）两次配股亿港元，中国恒大配股43亿港元，恒腾网络（.HK）出售股份6亿港元，房车宝引战.5亿港元。

自宣布实施新战略，中国恒大用了短短9个月时间，就实现了有息负债下降亿元。但截至年底，中国恒大借款仍有亿元，其中一年内到期的借款亿元，而现金及现金等价物以及受限制现金总额仅有.4亿元。

年底，中国恒大扣除预收后的资产负债率为83.43%、净负债率为.89%、现金短债比仅为0.54，纵使已大力降负债，仍是“三道红线”全踩的红档企业。

年，中国恒大继续加速减债。在3月31日的年业绩发布会上，恒大集团董事局副主席、总裁夏海钧表示，中国恒大计划年底，将有息负债从亿元降至亿元，年6月30日降至亿元以下，年6月30日降至亿元以下。

也即，年6月30日，净负债率降到%以下；年12月31日，现金短债比达到1以上；年12月31日，资产负债率降至70%以下，实现“三条红线”降至绿档。

6月24日，其公告称“已安排自有资金约亿港元汇入债券还款账户，到年3月前，该公司再无到期的境内外公开市场债券”。同日，嘉凯城（）宣布，恒大地产母公司广州凯隆置业拟通过协议转让的方式，将持有的嘉凯城29.9%股份转让给华建控股，股份转让价款约为27.62亿元。

到6月30日，中国恒大宣布，净负债率降至%以下。其“降负债”终见成效。

02

史无前例甩卖，促销回款

中国恒大素以彪悍的营销手法闻名，在融资无门之下，其“降债务”的核心之一，是促销回款。年初以来，中国恒大启动了史无前例的楼盘甩卖计划。

黑天鹅：新冠肺炎疫情

年1月底，受新冠肺炎疫情影响，房企的线下售楼处纷纷歇业，中国恒大2月1日至13日的销售额也近乎为零。面对“黑天鹅”事件，中国恒大将营销主阵地转至网络。

2月13日，中国恒大宣布，购房者只需在“恒房通”平台缴纳元定金并签署《商品房网上认购书》，即可以“75折”预订房源。同时，恒大还推出了“88天保价、无理由退房政策”、“元抵总房款元”等“优惠+奖励+保障”的组合营销政策。

紧接着，恒大又放出一则劲爆消息：“2月18日至29日，恒大全国住宅75折优惠，3月1日至31日为78折优惠。”加上楼宇去化率优惠、付款方式优惠等，最高优惠可达66折。这一系列优惠当时创下中国恒大史上最大折扣力度。

据2月16日恒大集团副总裁刘雪飞公布的数据，自2月13日后，各项销售数据呈现“爆发式增长，客户认购房产套”。这3天，“恒房通”新增用户多万人，累计用户数超过0万人，其中恒大员工14万人、恒大老业主万人，其他83%都是社会兼职销售以及房产中介人员。

粗略计算，以元/套的认购金、套房产市场价值达到亿元计算，其收获的总认购金约为2.亿元。这笔资金将免息被中国恒大使用近3个月。彼时，中国恒大发行优先票据的利率超过10%，这一促销政策的财务贡献是显而易见的。

数据显示，年1-6月，中国恒大除1月销售额略微下滑之外，2-6月均呈现稳健增长态势。在传统淡季及受疫情影响严重的2月份，克而瑞公布的百强房企单月全口径销售金额同比暴跌%的背景下，中国恒大.8%的涨幅堪称一枝独秀。

年上半年，中国恒大以54%的全年销售目标完成率位居全行业第二位，仅次于滨江集团（）的55%，走出了一波逆市行情。

事实上，当时的房地产市场相对冷清，碧桂园亦是销售压力重重。为促销去化，年5月，碧桂园曾发起“5.5直播购房节”，“5.5元抵扣5.5万元”，相当于三四线城市售价50-60万元一套的“三房两厅”，享受了10%折扣。在甘肃等极少数地区，更推出了最低至5折的优惠。年7月，碧桂园再度推出网络购房促销活动，其“7元抵扣7万元”的优惠近似于“88折”。

据不完全统计，碧桂园、万科集团、招商蛇口（）、富力地产（.HK）、融创中国等大型房企相继参与了这波网上促销潮，房企之间的“电商战”打得火热。比较来看，众多试水房企的折扣力度明显低于中国恒大。

回过头看，这场势头凶猛的楼盘促销行动，不过是中国恒大“降负债”的前菜。其不仅受疫情黑天鹅的影响，更与彼时悬而未决的灰犀牛有关。

灰犀牛：终止重组的资金回购压力

在房地产融资收紧政策空前明朗的背景下，恒大地产与深深房A（）重组终止附带产生的亿元对赌资金回购，一直是恒大需要面对的“灰犀牛”。

早在年，中国恒大在销售规模上首次登顶，从早前的追赶者角色一跃成为行业龙头，与碧桂园、万科集团形成“三足鼎立”之势。但自年在港股上市至今，中国恒大股价持续低迷，几度被境外机构做空。港股市场被其管理层认为“已不能真实体现中国恒大的内在价值”，中国恒大自此开始了长达4年的借壳回A之旅。

年9月14日，深深房A停牌公告筹划重大事项。同年10月3日，深深房、深投控（深深房控股股东）、恒大地产、凯隆置业签署了《关于重组上市的合作协议》，深深房A以发行A股股份及支付现金的方式，购买恒大地产%股权。交易完成后，凯隆置业将成为深深房A的控股股东，恒大地产将实现A股上市。

据悉，恒大地产当时的业务分拆，是港交所有史以来最大的分拆行为。年1月25日，中国恒大曾公告“已经收到港交所对建议分拆的原则上批准”。

为满足地产企业国内上市的条件，年3月，恒大地产顺利完成了三轮共计1多亿元战略投资的引入，吸引了包括苏宁集团、正威集团等企业投资。同时，恒大集团向这些战略投资者承诺，锁定股份5年不减持、不质押融资，且上市公司5年内每年现金分红比例不低于68%。

不过，这些战略投资并非空手而来，而是附带对赌协议条款——若年1月31日前重组未能完成，1亿元投资将从权益变为负债，恒大方面必须悉数回购，此外还需支付亿元利息。

此后数年的环境变化，令人始料未及。自年绿地控股借壳上市之后，年A股市场经历严重波动，IPO受阻。年，房地产市场遭遇最严调控、融资收紧，上市更为艰难。同年，中国证监会修订《重大资产重组管理办法》之后，房企借壳上市之路基本被堵死。

此后“房住不炒”政策落地，房企在内地上市的大门就此紧闭，富力地产、万达商业、金辉地产等TOP房企的A股上市之路均已告终，连房企定增融资也是少之又少。政策立场已是明牌，中国恒大终止与深深房A重组上市也是必然。

Wind数据显示，截至年底，中国恒大的“短期借贷及长期借贷当期到期部分”达到亿元的历史峰值，同期的“短债偿清后剩余现金”仅为亿元。当初引进的1亿战略投资，大幅降低了中国恒大的资产负债率，倘若按照对赌协议，恒大方面需向投资者偿还亿元资金，其财务报表中的1亿元股东权益将变成了亿元的短期负债，这让本就资金链紧张的中国恒大难上加难。

如何应对重组终止衍生的资金回购压力，直接考验恒大集团。

在融资无门的背景下，中国恒大祭出史上最大力度的楼盘促销活动，实属无奈，其远超同行的促销力度背后，是同行难以企及的资金紧张与债务压力。

最终在年11月，前述重组涉及的1亿元战略投资，其中亿元的战略投资者已签订补充协议转为普通股，43亿元权益战略投资者的本金已由中国恒大现金支付后回购。一系列协议签署后，战略投资者合计持有恒大地产的权益为40%，凯隆置业持有恒大地产的权益为60%，恒大免于偿还1多亿元债务。

数据显示，年底，中国恒大的现金及现金等价物为亿元、短期借贷及长期借贷当期到期部分亿元，也就是说，其偿清后剩余现金规模为亿元。倘若多数战略投资无法转为普通股东，那么，中国恒大的现金完全难以覆盖当期债务，势必已陷入资金链困局，纵使史无前例的促销仍无济于事。

从某种意义上说，年实则中国恒大惊险的一年。

紧箍咒：“三道红线”进入试行

随着借壳重组事项迎刃而解，“三道红线”规则亦开始试行。这进一步提高了中国恒大“降负债”的紧迫感。

年9月6日，恒大集团召开营销大会，许家印下达了“9月、10月每个月销售目标0亿元”的目标。

当时，在疫情影响、经济景气度下降的宏观形势下，业界普遍认为年“金九银十”的成色今非昔比。而且，此前中国从未有过房企实现单月销售千亿元的纪录。在年9-10月，恒大累计实现销售亿元，连续两月刷新房企单月销售纪录。这意味着，恒大需要再造奇迹，打破自己的纪录。其压力不可谓不大。

为冲刺销售目标，中国恒大再度祭出大招——将上半年的“75折优惠”刷新到“7折优惠”。另外，还辅以“给予恒大总部及地区公司部门负责人以上领导额外96折的签批权限”、“网上卖房抵、清尾最高88折”等促销组合拳。

统计显示，彼时国内房地产行业平均折扣为9.3折，部分住宅项目折扣最低至6.4折。而以年9月的促销政策折算，购买一套万元的中国恒大的促销房，在享受完所有优惠折扣后，最低只需要58万元左右，这相当于其最大折扣达到5.8折，折扣力度再一次领跑同行。

中国恒大年9月、10月分别完成.3亿元、.4亿元合约销售规模，这意味其“金九银十”的战绩仅为.7亿元，亿元的销售目标落空。

不过，年前11个月，中国恒大超额完成了亿元的年度合约销售目标，完成率为.4%；其全年完成亿元，完成全年销售目标（亿元）的%。同期实现销售回款.6亿元，同比增长38.5%，全年回款率90.3%。

冲击波：舆情事件的连锁反应

截至年中期，中国恒大拥有2.4亿平方米土地储备，其成本价约为.5元/平方米，是土储成本最低的房企之一。夏海钧曾公开表示，“公司通过统一规划、统一招标、统一配送的标准化运营模式，大幅降低营销、管理、财务三大费用。”超前的战略土储、标准化的管控模式，被认为是中国恒大大力度促销楼盘的底气所在。

但是，中国恒大高歌猛进的促销也付出了沉重的代价——净利润腰斩。年，中国恒大的净利润仅为80.76亿元，同比下降53.26%，创下最近4年的低点；同期的销售毛利率、销售净利率和ROE均创下最近5年的新低。同期，碧桂园净利润同比降幅仅为11.45%、万科集团则保持了3.44%的增长。年年报数据公布至今，中国恒大的股价已连续下跌4个多月。

年6月以来，中国恒大“白菜价”促销楼盘的消息也在网络盛传，包括珠三角、江苏南通、四川南充、河南开封、湖南长沙、天津及重庆等地的恒大楼盘促销价远低于市场价。更值得