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铅酸蓄电池真的过时了么？

目前市场对铅酸蓄电池的前景普遍悲观，认为铅酸蓄电池将被锂电池彻底淘汰，然而作为汽车启动/启停电池，出于成本、低温性能、大电流输出、安全性等考虑，铅酸蓄电池仍将是主机厂的主流选择。骆驼股份铅酸蓄电池业务在国内配套市场占有率45%，在售后市场占有率25%。铅酸蓄电池市场规模与汽车保有量关系紧密，通过对标欧美、日本等先导国家，我们认为中国汽车保有量的天花板约为5.8-7.0亿，当前2.4亿，未来5年仍有望维持年化6%-8%的增速。近年来公司大力拓展海外市场，海外工厂不受国内铅酸蓄电池消费税影响，毛利率有望超过国内，将承接公司的海外出口业务，促进公司业绩增长。

油耗法规推动启停电池及48V轻混发展，打造新的增长点

受双积分政策的影响，车企纷纷采用自动启停、48V轻混来降低油耗。公司既有12VAGM、EFB铅酸启停电池，又有12V、48V轻混系统锂电池。目前国内新车自动启停系统的渗透率约为70%，后续有望成为燃油车标配。搭载48V轻混系统的德系高端车型已经上市，自主品牌也在快速跟进。启停电池及48V锂电池有望成为公司新的业绩增长点。

大力发展铅回收业务，降成本增利润

公司利用遍布全国的经销商门店网络可以方便的回收用户替换下来的废旧铅酸蓄电池。公司在年收购了金洋冶金，目前废旧铅酸蓄电池的处理能力提升至71万吨/年，年将增至万吨/年。铅占到铅酸蓄电池成本的70%左右，打造铅酸蓄电池产业链闭环不仅能保护环境，更能有效的控制成本，提高毛利。

特斯拉蓄电池国产潜在供应商，公司估值有望提升

纯电动汽车除了需要动力锂电池外，还需要一块较小的启动电池。目前国产特斯拉配备的是进口的12V铅酸蓄电池，后续上海特斯拉欲提升毛利率必将考虑国产化降本，我们认为特斯拉启动电池有望实现国产替代。骆驼股份是国内最大的汽车启动电池供应商，是行业内的隐形冠军，有望成为国产特斯拉启动电池的供应商。

盈利预测及投资建议

预计公司-年EPS分别为0.74元、0.90元、1.02元，对应PE分别为12.1倍、10.0倍、8.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:海外拓展不及预期，汽车行业景气度不及预期。

正文部分：

1、核心观点及投资建议

1.铅酸蓄电池业务是公司业绩稳健增长的基石。公司是国内铅酸蓄电池龙头，在前装市场和售后市场的份额分别为40%和26%，由于启动电池是易消耗件，更换周期为1-3年，不仅前装市场需求高，售后市场需求量更大。我们认为中国汽车汽车市场还远未达到销量和保有量的天花板，对标欧美、日本的先导国家，我们测算中国汽车销量的天花板为-万/年，保有量天花板为5.8亿-7.0亿辆。保有量未来五年仍有望维持6%-8%的平均增速。公司将长期受益于汽车销量和保有量的不断增长。

2.油耗法规推动自动启停及48V轻混市场快速发展，打开业绩成长空间。受双积分政策影响，新车自动启停系统渗透率逐年提高，年预计达到70%，后续或将成为燃油车标配。启停电池的技术附加值较高，带电量、单价和盈利能力均显著高于普通启动电池，不管在前装市场还是后装市场，启停电池需求提升将带来较高的业绩弹性。年的油耗限值目标是4L/km，除了启停技术外，燃油车还需增加48V轻混系统，通过制动能量回收，起步纯电驱动，滑行关闭发动机等方法进一步节能，公司目前已开发出从12V、48V锂电池到PHEV、BEV电池的系列化产品，得到了东风日产48V启停锂电池项目等定点开发，并有望获得吉利、长安的48V系统锂电池订单，业务发展势头良好。

3.大力发展再生铅业务，控制用铅成本。公司是国内再生铅龙头企业，通过遍布全国的零售网络回收铅酸蓄电池，年收购了金洋冶金，目前具备71万吨/年的废旧电池处理能力，后续有望提升至万吨/年，布局再生铅领域不仅可以满足自身铅需求，也可外销增加收入。

4.海外建厂，开拓国际业务。

公司马来西亚电池生产工厂已经于年正式投产，乌兹别克斯坦工厂正在建设中。完全投产后将满足东南亚、非洲等地区的出口需求。由于国内自年起对销售铅酸蓄电池收取4%的消费税，因此海外工厂出口产品更具备成本优势，可以提升公司在海外市场的产品竞争力。

5.首次覆盖给予“买入”评级，目标价11.15元

我们预计公司-年营业收入分别同比增长6.3%、19.8%、15.0%，归母净利润分别同比增长7.8%、21.6%、13.1%，EPS分别为0.74元、0.90元、1.02元，对应PE分别为12.1倍、10.0倍、8.8倍。预计公司年实现归母净利润6.4亿元，参考同行业公司中国动力（.SH）和南都电源（.SZ）的估值水平，再结合公司近年来PE估值区间，给予公司15倍PE，对应目标价11.15元。首次覆盖给予公司“买入”评级。

2、铅酸蓄电池真的过时了么？

目前市场对铅酸蓄电池的未来前景普遍悲观，认为铅酸蓄电池将被锂电池彻底淘汰，然而作为汽车启动/启停电池，出于成本、低温性能、大电流输出能力，安全性等多方面考虑，铅酸蓄电池仍将是主机厂的主流选择。

2.V低压系统将长期存在于未来汽车电气系统

汽车在年引入蓄电池，最初的电池电压是6V。随着内燃机排量增加以及压缩比增加，6V系统提供的功率已经不能满足需求，年引入了12V电压系统。随着汽车电气设备继续增加，12V系统也难以满足全部设备的功率需求，只能在特定阶段切断大功率负载，导致停车状态下空调不可用等问题。汽车引入启停系统后，12V系统已经达到了自身输出功率的极限，此时若继续在12V系统上继续增加轻混BSG电机等大功率用电器，则会导致瞬时电流高达0安。因此年德系车企Audi、BMW、Daimler、VW联合推出了48V电压系统来满足高功率汽车负载的需求。选择48V的原因为:汽车安全电压是60V，48V电池充电电压最高为56V，48V是安全电压下的可以达到的最高电压等级。

未来传统汽车中高压电气系统中仍需要12V蓄电池系统

为了挖掘传统能源汽车节能潜力，各大汽车企业加入中高压电气系统，以便加入更大功率电机来节能，如欧美车企的48V混动，日系V以上混动。以48VP0构型为例，48V系统相比于传统的12V系统，仅仅是增加了48V电源、BSG启动/发电机以及DC/DC转换器。传统的12V蓄电池仍然存在。48V电源用于给BSG电机、空调压缩机、空气悬挂、电动助力等高功率负载供电，而车门、车窗开关、车灯、收音机、音响、点烟器等低压负载仍旧由12V铅酸蓄电池供电。BSG电机通过DC/DC转换器为12V铅酸蓄电池充电。

新能源汽车是否还需要铅酸蓄电池？

电动车有高压和低压两套电气系统，高压电气系统主要用于驱动汽车的电动机，以及给高功率子系统供电。低压电气系统通常用于驱动汽车的低功率子系统，比如车门开关、启动汽车、车灯、收音机等。所有的电动车都离不开12V低压电源的原因为：当电动车停止时，动力电池处于断开状态，启动时需要用继电器将动力电池的开关打开，12V电源用来驱动继电器。一旦继电器打开之后，高压的动力电池就会为这个低压12V电源充电。通常情况下充电桩、充电站等只是给动力电池充电，动力电池通过DC/DC转换器来给12V低压系统电源充电，充电桩是无法直接给12V低压系统电源充电的。如果将电动车和燃油车做对比：电动车电池组+电动机相当于燃油车的油箱+发动机，电动车的电气系统和普通燃油车类似，在燃油车上启动电机用来启动发动机，在电动车上是则是12V低压电源控制继电器接通动力电池的回路。

2.2综合考虑成本及性能，铅酸蓄电池是车内12V低压电器系统的较好选择

12V低压系统电源可以采用铅酸蓄电池，也可以采用磷酸铁锂电池。通过成本、性能、安全性以及供应链成熟度多方面对比，目前铅酸蓄电池在各个方面均强于锂电池，唯一的缺点是同样电量下，铅酸蓄电池的要更重一些，体积更大一些，由于汽车用的铅酸蓄电池的电量不高，增加的重量以及占据的机舱体积有限。只有在一些追求极致轻量化车型上才会为了追求极限减重用锂电池替代铅酸蓄电池。

3、骆驼股份：铅酸蓄电池，新能源，再生铅三大板块协同发展

3.1以铅酸蓄电池业务为根基，新能源、再生铅领域协同发展

骆驼集团股份有限公司始创于年，是一家专业从事先进电池研发、生产、销售、回收的综合性高新技术企业。公司产品主要包括：铅酸蓄电池，纯铅薄极板电池，动力锂离子电池等。公司产品广泛应用于汽车、农用车、船舶、叉车、高尔夫球车、电动汽车、电动摩托车、电动自行车及工业和各种特殊用途，共计多个品种与规格。同时公司还经营废旧铅蓄电池回收处理，并生产多种塑胶制品。形成铅酸蓄电池，新能源，再生铅三大板块协同发展。

公司铅酸蓄电池业务占比较高，近年来一直超过90%，随着铅回收产能不断提升，后续再生铅业务占比或将逐步提高，锂电池业务也有望受益于48V轻混系统渗透率提升。

公司凭着丰富的蓄电池生产经验、完善的创新体系、良好的用户关系以及可靠的售时、售中和售后服务已成为国内各主要轿车生产企业与商用车生产企业的优秀供应商，公司主要配套单位已达60多家。公司在全国各大、中城市均设有销售服务机构；骆驼集团现已形成襄阳、扬州、梧州三大生产基地，在重庆，长春，吐鲁番、中亚、香港等地投资建立生产基地或贸易公司，同时在武汉投资建立中国研发中心，公司积极布局海外市场，产品销售业务已拓展至欧洲、美洲、非洲、东南亚等国家或地区，在美国密歇根州也已经建立了研发中心。

3.2受益于汽车保有量稳健增长，公司营收稳健提升

在营收端，汽车保有量支撑启动电池市场，公司近年来营收保持稳健增长态势。起归母净利润出现下滑，主要因为年国家开始对销售铅酸蓄电池收取了4%的消费税，导致公司毛利率降低。公司大力布局铅回收产业，原材料实现自给自足，目前盈利能力已经有所恢复，归母净利润增速也转正。

3.3公司股权结构清晰

公司董事长刘国本直接持有公司股份26.69%，并通过驼峰投资和驼铃投资分别控制公司股份13.63%和8.17%，刘国本合计控制公司股份48.49%，为公司控股股东和实际控制人。

4、国内铅酸蓄电池龙头，受益于汽车保有量稳健增长

4.1高中低档铅酸蓄电池品类齐全，市场空间广阔

公司的主要业务为铅酸蓄电池的研发、生产、销售和回收。铅酸蓄电池业务收入占比超90%，是亚洲最大的汽车起动电池制造商。公司主要产品有汽车起动电池和启停电池，汽车铅酸蓄电池产能、销量、市占率连续三年全国第一。公司汽车电池行业龙头地位牢固、生产经营稳建，通过细分市场、渠道下沉，形成了“国内主机配套市场+国内维护替换市场+海外业务”三大铅酸蓄电池销售管理体系。公司的核心品牌是“骆驼”品牌，陆续通过吸收合并方式获得“华中”、“天鹅”、“DF”等三个区域品牌，并完成对华南、华东的品牌布局，形成“1+N”的品牌格局，即以“骆驼”品牌为主，“华中”、“天鹅”、“DF”等品牌为辅的格局。

铅酸蓄电池技术十分成熟，是世界上使用最广泛的化学电源。尽管近年来锂离子电池在新能源领域应用广泛，但铅酸蓄电池仍然凭借大电流放电性能强、电压特性平稳、温度适用范围广、单体电池容量大、安全性高和原材料丰富且可再生利用、价格低廉等一系列优势，广泛应用于汽车启动电池和启停电池领域。汽车起动电池销量与下游汽车行业密切相关，在汽车产销量和保有量不断增长的背景下，汽车起动电池市场规模呈现持续增长的态势，持续增长的汽车销量和保有量为汽车起动电池的发展提供了良好的市场环境。此外，受国内双积分政策的影响，油耗限值压力陡增，预计未来几年启停系统将成为燃油车标配，铅酸启停电池市场空间巨大。

铅酸蓄电池市场空间测算：铅酸蓄电池是汽车零部件中的消耗品，主要供给汽车配套市场和维护市场。配套市场主要为汽车整车厂商的新车配套，每辆新车需配一只电池。维护市场主要用于存量车维修和保养时更换蓄电池。汽车蓄电池的平均使用寿命为1-3年，假设每年有40%的存量汽车需要更换起动电池，维护市场每年的对电池的需求量约为汽车保有量的40%。因此，汽车蓄电池年需求数量（只）约为每年的新车产量与汽车保有量40%之和，换算为电池容量kVAh，大约是数量的0.7倍。我们根据汽车销量和保有量测算，预计年汽车启动电池市场空间有望达到亿元。

4.2汽车销量和保有量仍有较大增长空间，支撑公司业绩不断增长

全球汽车保有量近年来一直保持平稳增长，预计年有望突破15亿辆，启动电池的市场空间广阔。中国仍属于新兴汽车市场，国内汽车保有量的增速高于全球平均增速。我们通过汽车千人保有量以及GDP这两个核心指标与欧美、日本等成熟汽车市场对比测算得出，中国汽车保有量的上限或为5.8-7.0亿辆，汽车年销量的天花板或为-万台/年。目前国内汽车保有量仅为2.4亿辆，仍有较大的增长空间。预计未来3-5年仍有6%-8%的年均复合增速。

汽车千人保有量与人均GDP的强相关，人均GDP的增长势必带动汽车千人保有量提升。年美/日/德/韩的人均GDP分别为6.0/3.8/4.4/3.0万美元，对应的汽车千人保有量分别为///。当前中国人均GDP仅为0.9万美元，远期来看或有望达到韩、日水平，汽车千人保有量有望达到-。

对中国汽车保有量的测算，我们分别选取中国台湾和日韩作为参考：

（1）假设中国远期人均GDP达到2.4万美元，中国大陆汽车市场能达到中国台湾的水平，则远期的千人保有量有望达到年中国台湾辆的水平。按照远期中国人口17亿来算，远期中国汽车的保有量将达5.8亿辆。

（2）乐观估计远期人均GDP达到3.8万美元，对标日韩，中国千人保有量将达辆，按照远期中国人口17亿来算，远期中国汽车的保有量将达8.2亿辆。但当前中国经济所处阶段与发达国家仍存在较大差距，且中国受限人口基数较大等因素影响，人均GDP达到日韩等发达国家水平的难度较大，未来人均GDP或介于中国台湾与日韩之间的某个区间。

除汽车外，国内还有大量非标的各类机动车同样肩负着解决居民出行的使命。若从机动车普及率的角度看，中国大陆与中国台湾的差距更大。截至年，中国大陆机动车保有量3.1亿辆，机动车千人保有量为辆；截至年6月，中国台湾机动车保有量.5万辆，机动车千人保有量高达辆。若远期中国大陆达到中国台湾的水平，则机动车保有量空间依然巨大。而随着居民财富提升带来汽车替换非标类机动车的消费升级，国内汽车保有量的空间也依然巨大。

4.3配套市场份额提升至45%，有望成为特斯拉启动电池供应商

公司从事铅酸蓄电池业务多年，在国内建立了完善的销售与服务体系，成为东风、上汽、一汽及众多国际知名车企在中国的主要供应商之一。公司采取上下游联盟的合作方式，与国内两百多家主要主机厂形成了稳定的供需关系，占据了近45%的市场份额。

特斯拉国产化率不断提升，公司有望成为启动电池供应商。纯电动汽车除了一大块的动力锂电池外，还需要一块较小的12V电池作为启动电池，目前绝大部分纯电动车仍然使用环境适应性更好且价格更便宜的铅酸蓄电池作为启动电池。考虑进口成本和就近配套，我们认为特斯拉的铅酸启动电池有望实现国产替代。骆驼股份是国内最大汽车启动电池供应商，是行业内的隐形冠军，年上半年在国内主机配套市场和维护替换市场的市场份额在45%和25%左右，有望成为国产特斯拉铅酸启动电池的供应商。

4.4传统渠道+线上+海外不断巩固后装市场地位，市占率攀升至25%

传统渠道：公司不断加强对售后市场的管理，整合原有的经销商渠道和线上渠道，销售分支机构可覆盖全国31个省，客户群拓展至近个城市。公司在全国范围加强物流配送能力，保证产品交货的时效性，为全国近0家一级经销商和30,多家终端商提供技术与销售支持。

线上渠道：加强天猫、京东电商平台以及骆驼养车网渠道业务拓展，构建“线上下单、上门服务”的线上线下有机融合的多元服务体系，市场渗透能力和服务品质得到进一步提升。

海外渠道：公司除了通过原有国外经销商向最终汽车用户进行销售，还充实了海外市场销售队伍，通过业务经理团队积极开拓市场，未来将主要销售马来西亚工厂的电池产品。出口产品将转移海外生产，产品涉及的税费、原材料成本相比国内大幅降低，盈利水平优于国内。

4.5自动启停系统渗透率提升，带动AGM、EFB蓄电池市场需求

国内汽车厂商受国家节能减排政策影响，油耗限值压力陡增，目前新车启停系统渗透率约为70%，后续新生产的燃油车均有望搭载启停系统，带动启停电池前装和后装市场繁荣。在启停电池领域，公司具备核心的技术优势和明显的成本优势，目前已与数十家整车厂签订了定点开发协议，已经配套奥迪4款车型的AGM启停电池，已通过宝马和奔驰认证，即将配套启停电池。

目前启停电池主要分两种：AGM（吸附式玻璃纤维棉隔板）启停电池以及EFB（增强型注水式蓄电池）启停电池。二者均可以满足启停系统对于电池频繁大电流放电的需求。其中AGM启停电池的技术更加先进，主要应用于高端车型，EFB启动电池主要应用于入门车型。公司启停电池产品线丰富，骆驼品牌、华中品牌均有AGM和EFB启停电池产品。

启停电池与启动电池相比，技术附加值较高，带电量高，单价较高。在AM市场AGM启停电池的售价在0元左右，普通的启动电池在元左右。不管是在OEM配套市场还是AM市场，启停电池渗透率提升均有助于企业营收规模提升和毛利率提升。促进公司业绩长期向好。

5、五阶段目标值4L/km，48V电气化有望引爆小锂电市场

5.1避开动力电池红海，布局弱混锂电市场

目前国内动力电池行业格局稳定，宁德时代、比亚迪形成双巨头垄断，市占率超60%。且新能源产业技术更新快、政策及市场的不确定性强，跟随策略已不适应大多数锂电池企业，要想在市场中发展，必须有自己的特点及核心竞争力。公司巧妙结合自身优势，审时度势选择从轻混到中混到纯电动的开发顺序，避开动力电池领域的激烈竞争，重点发展48V和12V小锂电。目前已形成了低压启停电池领域形成了局部优势，已开发出从12V、48V锂电池到PHEV、BEV电池的系列化产品，得到了东风日产48V启停锂电池项目等定点开发，并有望获得吉利、长安的48V系统锂电池订单，业务发展势头良好。

5.2油耗法规刺激汽车电气化升级，48V在电气化车型渗透率或为50%

受能源危机及环保的影响，乘用车的油耗限值逐步降低，四阶段的目标值是年达到5L/km,五阶段的目标值是4L/km。在油耗法规的压力下，48V系统可以在控制成本的前提下实现较好的降油耗效果，预计-年搭载48V弱混系统汽车的年均复合销量增速为49%。年全球搭载48V系统汽车的销量有望达到0万辆。

48V节油性价比最高，有望成为车企的主流选择。从成本和节油效率上看，与普通燃油车的12V启停技术相比，48V轻混系统的成本虽然高了一倍，但节油水平提升了三倍；与中混、强混系统相比，48V轻混系统的成本只有中强混的25%，但节油能力可以达到中强混的50%；与插电混动和纯电动车型相比，48V轻混的节油效率虽然不可及，但相比非常低。

由于48V轻混系统的节油性价比最高，可以用较少的投入换取较高的节油效率。根据IHS和德尔福的预测，预计年搭载48V系统汽车的销量有望增长10倍达到0万辆，年均复合增速49%。预计年全球电气化车型中48V轻混系统车型的占比有望达到50%。

预计年全球30%的车型完成电气化升级，剩余70%的燃油车仍有电气化的提升空间，随着油耗压力不断提升，48V轻混系统市场空间广阔。

5.V系统满足高功率车载系统供电及整车节油的需求

（1）受油耗积分压力的影响，自动启停系统渗透率越来越高，汽车也配置了更多的智能化电子设备，传统的12V铅酸启停电池呈现出较多的弊端，在频繁使用自动启停功能时，需要发动机重新点火充电。停车熄火后，空调也无法工作。因此需要48V电源系统来提供更高的电池容量和更高的电压，来给BSG电机、空调等大功率电器供电。典型的48V系统一般包括：48V锂电池、BSG电机、48V/12V（DC/DC）直流电压转换器和控制器。48V轻混系统中仍旧保留了原来的12V电气系统，车内一些低功率需求的电子设备，例如收音机、车窗等仍旧采用12V的直流电。

（2）48V系统还可通过制动回收，纯电起步等方式节油。汽车在起步阶段油耗较高，搭载48V系统的车型可以通过纯电起步来有效降低油耗；汽车在制动过程中可以通过动力回收进一步节能。根据德尔福测算，48V轻混系统的成本大约为高压混动系统的30%，但是可以达到高压轻混系统70%的节油水平。

5.4根据电机的耦合位置，48V系统存在不同的构型

根据电机在动力系统中的位置，48V系统主要有P0、P1、P2、P3、P4、P5几种构型。几种构型也可以跟P0混合组成P0+P2，P0+P3等。不同构型在成本和节油率方面也有所不同。目前P0构型的产品由于成本较低，匹配难度不高，而被广泛使用，后续随着节油要求的不断提升，更节能的P2构型，P0+P2构型有望慢慢普及。

主流48V轻混系统最常用的是P0构型和P2构型。P0构型：用BSG代替传统12V起动机，可实现相比传统车更舒适的怠速启停及高端的Coasting滑行启停，同时还具备制动能量回收和加速助力功能，由于P0构型是通过皮带传动的，存在效率损失，因此不管是加速助力还是能量回收的功率都是有限的，此外由于电动机布置在发动机前端，P0也不支持纯电行驶模式。P0构型最为简单，通过对传统汽车的小幅改动，加上BSG、DC/DC和48V电池三大部件即可实现在NEDC工况下10%的节油率。

P2构型：P2构型是应用比较广泛的一种混动系统，P2构型采用同轴式电机（IMG）,在发动机和电机间有一个离合器，在电机和变速箱间也有一个离合器。

P2构型工作模式主要有如下几种：1、纯发动机模式，此时发动机单独输出动力，电机不参与控制，K0和K1离合器闭合2、纯电动模式，P2相比P0和P1构型，支持纯电动模式，此时电机单独输出扭矩，K0脱开，K1闭合3、能量回收模式，整车制动减速，K1闭合，K0脱开，电机为负扭矩模式，从而实现能量回收4、加速助力模式，此时，发动机和电机都输出扭矩，K0和K1离合器闭合还有怠速及停机充电模式和行进间快速同步启动等模式。

P2构型相对P0而言，节油率大幅提升。但是P2构型也有劣势，只有在变速箱处于空挡的时候，才能断开与行走机构的连接，才能让IMG电机启动发动机。但是若变速箱不能快速切换至空挡，就需要额外安装一个启动电机来满足频繁自动启停系统的需求。这种情况下一般采用P0+P2构型的组合来实现。

6、大力发展再生铅业务，控制成本提升利润

6.1环保政策要求提高，铅回收行业迎来机遇

年国务院出台“生产者责任延伸制度”；年生态环境部联合八部委出台了《废铅蓄电池污染防治行动方案》，联合交通运输部出台了《铅蓄电池生产企业集中收集和跨区域转运制度试点工作方案》。多项政策的出台打通了废铅蓄电池回收的政策通道，并将为铅蓄电池生产企业建立规范有序的废铅蓄电池收集处理体系，有利于公司在全国范围内建立铅酸蓄电池生产+回收的闭合式循环经济体系。

6.2公司是国内铅酸蓄电池的龙头，发展再生铅业务具备较大优势

公司在全国有超过0家签约经销商，超过50家零售商网络，41家蓄电池物流配送仓储中心，遍布全国的销售渠道均可回收废旧铅酸蓄电池。公司在华中、东北、西南、西北、华南五大区域建设废旧电池再生铅回收处理中心，销售公司利用现有销售网络建立回收点个，设计全国32个省市自治区、多个城市。

公司通过经销商网络及骆驼物流通过“逆向运输”和“循环取货”两种模式进行废旧电池回收：（1）逆向运输，各经销商承担废旧电池回收网点，回收废旧电池后暂存保管，累计一定数量后由经销商运输至骆驼物流废旧电池回收中转仓库，然后由骆驼物流从中转仓库运至对应的废旧电池处理中心。（2）循环取货模式，各经销商承担废旧电池回收网点，骆驼物流配备自有新能源配送车辆为经销商配送蓄电池的同时将经销商回收的废旧电池带回中转仓库。

6.3铅占原材料成本的比例达到70%，控制用铅成本对企业利润至关重要

铅酸蓄电池主要材料是铅及合金、塑料、硫酸等，尤其是铅占生产成本的70%左右，铅价波动对公司生产成本影响最大。公司大力发展再生铅业务，利用庞大的销售网络进行废旧电池回收，将其废铅、硫酸、塑料等全部重新冶炼再次投入到生产中，实现了绿色闭环的产业链大大降低铅酸蓄电池对原材料的依赖程度。公司于年收购金洋冶金公司，奠定再生铅行业龙头地位，年具备55万吨/年的废旧铅蓄电池处理能力，预计年有望达成万吨的废旧铅酸蓄电池的处理能力。公司在每一个生产基地配套建设废旧铅酸蓄电池回收再生工厂，发挥协同优势，生产、回收、销售渠道共用，形成生产--销售--回收--再生--生产再利用的循环经济模式，降低了对原生铅的依赖性，可以更好地控制原材料成本。

7、战略投资三电技术，入股Rimac浮盈已超30%

7.1战略投资Rimac,提升公司新能源三电技术水平

年7月20日，公司分别向Rimac和Greyp投资0万欧元和万欧元，持有两家公司19.35%的股份。Rimac投后估值1.4亿欧元。Greyp的投后估值万欧元。Rimac、Greyp两家公司均由创始人MateRimac设立并控股，Rimac主要从事新能源汽车、传动设备以及电池技术系统相关业务，公司的全电动超级跑车技术已经处于世界领先水平。Greyp主要从事自行车、摩托车及其传动设备以及电池相关业务。公司与Rimac、Greyp的全面合作，可有效利用公司在国内电池领域的行业地位和庞大务实的线上线下市场运营体系，并充分发挥Rimac、Greyp在电动汽车、传动系统、电池系统等方面的领先技术水平，实现优势互补，大力提升公司新能源核心三电产品的技术水平。

Rimac公司专注于高性能电动汽车、传动系统、电池系统、汽车电子、车载信息娱乐系统的开发及生产，公司的全电动超级跑车技术已经处于世界领先水平，其旗下的电动跑车ConceptOne被誉为超越特斯拉的电动速度之王。Rimac技术团队背景雄厚，核心人员来自法拉利、特斯拉等公司，主要客户包括阿斯顿马丁、柯尼塞格公司。

Rimac的业绩在年大幅提升，在年有所回落，由于公司规模较小，业绩波动幅度较大。

Rimac估值提升迅速，投资两年浮盈大于30%。根据港股上市公司中国动力控股（.HK）在年9月4日发布的公告。中国动力控股拟以5.0万欧元的价格向保时捷出售自身持有的Rimac6.2%股份。据此测算Rimac在年9月的估值为1.8亿欧元。骆驼股份在年7月20日投资Rimac的时候，Rimac的投后估值为1.4亿欧元。两年时间公司投资回报率达到30%。

7.2联手Rimac成立合资公司，将Rimac的三电技术国产化落地

根据骆驼股份投资Rimac的协议条款，Rimac将利用认购价格中万欧元与骆驼股份在中国设立合资企业制造电动汽车零部件。年9月12日，骆驼股份与Rimac共同投资设立中克骆瑞科技有限公司，注册资本万欧元。其中骆驼股份出资万欧元占比60%，Rimac出资万欧元占比40%。合资公司的前身骆驼集团电驱动科技有限公司，自5年起就专业研究汽车电机及控制系统的技术，是行业内最早进入新能源汽车领域、最早启动新能源汽车驱动系统研究的企业之一。通过十几年的研发，积累了驱动电机、电机控制器、系统集成等核心技术，申请相关专利30余项。目前已为申沃客车、东风襄阳旅行车、东风特种车、南京金龙、武汉扬子江、云南航天、北京新长征、新楚风、凯马汽车等十几家整车企业提供了批量配套服务。此次引进Rimac在新能源驱动领域的先进技术成立合资公司，可以使得公司新能源汽车电机、电控、BMS等关键零部件的技术达到国内甚至世界领先水平。合资公司结合双方优势，完成了从单一的电机电控生产向三电集成制造转变。目前合资公司已经建成年产5万套集成电驱动系统的产能。

8、海外建厂，开拓国际业务

国际业务方面，公司保持加速扩张的态势。马来西亚工厂已经投产，产能万kvah，将成为公司辐射亚太市场的重要基地；乌兹别克斯坦合资工厂预计在年建成。规划万kvah起动铅酸蓄电池产能和5万吨废旧蓄电池回收处理产能。这将是中亚地区最大的蓄电池生产厂和废旧蓄电池处理回收厂。

公司在马来西亚共投资1.5亿美元，分三个阶段：前两个阶段分别投资6万美元和万美元，用于建设蓄电池生产厂。年投产后公司已经成为马来西亚最大的汽车电池生产商，预计可实现年产蓄电池万只，产值10亿元人民币，并将为马来西亚东海岸地区提供个就业机会。第三阶段骆驼股份将投资5万美元建设电池回收工厂，在海外实现蓄电池生产——销售——回收的闭环产业链。

马来西亚工厂是骆驼股份在海外设立的第一家起动电池工厂，是骆驼股份积极扩大海外市场的重要战略布局。该工厂生产范围覆盖汽车、卡车、公共汽车和农业设备等全系列蓄电池。未来，马来西亚工厂不仅服务于本地市场，还将凭借从马来西亚出口产品的成本、税收等优势，将骆驼蓄电池出口到美国、澳大利亚、新西兰、非洲和中东等更广阔的海外市场，进一步占领国际市场份额。

签约宝腾，积极攻占马来西亚主机配套市场。年3月21日，公司在马来西亚KistorC会展中心举办的AutomechanikaKualaLumpur展会上与吉利汽车签署了关于PROTON（宝腾）的LOA供货协议。骆驼股份在成功牵手马来西亚最大汽车公司宝腾后，还将积极着手与派洛多、本田、丰田和大众等其它本土汽车制造商进行商业洽谈。

开拓马来西亚售后市场，辐射海外市场。年11月2日，公司在马来西亚开设的第一家蓄电池自营旗舰店正式开业，正式开拓马来西亚维护替换市场。马来西亚工厂生产的骆驼蓄电池大约20%将在马来西亚维护替换市场销售，其余的80%用于出口到美国、澳大利亚、新西兰、非洲和中东等海外市场。主机配套市场+维护替换市场互为品牌背书。

马来西亚电池生产工厂可满足东南亚、非洲等地区的出口需求。未来，公司还将凭借从马来西亚出口产品的成本、税收等优势，提升在海外市场的产品竞争力。公司不断充实海外市场销售队伍，通过业务经理团队积极开拓市场，未来将主要销售马来西亚工厂的电池产品。出口产品将转移海外生产，产品涉及的税费、原材料成本相比国内大幅降低，盈利水平优于国内。

9、盈利预测及投资建议

我们预计公司-年营业收入分别同比增长6.3%、19.8%、15.0%，归母净利润分别同比增长7.8%、21.6%、13.1%，EPS分别为0.74元、0.90元、1.02元，对应-年PE分别为12.1倍、10.0倍、8.8倍。预计公司年实现归母净利润6.4亿元，参考同行业公司中国动力（.SH）和南都电源（.SZ）的估值水平，其中中国动力除铅酸蓄电池业务外还有燃气动力、核动力等业务的估值较高，拉高了公司整体估值。南都电源的锂电池业务和燃料电池业务的估值水平也应高于骆驼股份的铅酸蓄电池业务，因此公司的PE估值应略低于二者，再结合公司近年来PE估值区间，给予公司15倍PE，对应目标价11.15元。首次覆盖给予公司“买入”评级。

10、风险提示

（1）国内宏观经济运行不及预期；

（2）汽车行业景气度不及预期；

（3）海外市场拓展不及预期。

证券研究报告：《骆驼股份（）：铅酸龙头再拓混动锂电新途》

对外发布时间：年5月10日

报告发布机构：财通证券研究所

本报告分析师：彭勇SAC证书编号：S0160517101联系方式：pengy