年高瓴投资中概股的收益约45亿美元，老虎的收益约48亿美元，两家PE炒股的秘诀是什么？

文丨郑玄

来源丨投中网

老虎和高瓴，已经成为最会炒中概股的两家PE。

老虎环球基金年赚了多亿美元，京东、拼多多两只股票就给老虎赚了42亿美元；高瓴资本截至年底持有美股的头寸已经达到亿美元，中概股去年给高瓴带来约45亿美元的收益。

在炒中概股这件事儿上，老虎和高瓴有很多相似的操作：比如重仓京东、拼多多和阿里，疫情爆发后加仓京东、拼多多，四季度陆续减持新能源汽车股等等；但仔细分析，二者的风格又有明显的不同，比如高瓴更喜欢做波段操作，老虎却更倾向长期持有；高瓴覆盖的范围更广，老虎的持仓集中在自己熟悉的电商、教育、流媒体等领域……

先强调一下，这篇文章的目的是总结高瓴、老虎炒股票的特点，而不是定义两家PE全部的投资策略。高瓴资产管理规模近亿美元，美股头寸只占到资产组合的1/7；老虎虽然在年大幅提高了资产组合中美股的占比，但在私募阶段入局并在公司上市后长期持有，才是老虎环球基金成立17年以来长盛的秘诀。

高瓴、老虎，谁是最会炒中概股的PE？

首先梳理一下年高瓴和老虎在中概股上的收益。

先看高瓴，如上表所示，年高瓴资本先后持有37只中概股股票，全年总收益约45亿美元。

在高瓴的持仓组合中，收益最高的5只股票分别是拼多多、京东、阿里巴巴，百济神州和哔哩哔哩，全年收益分别是14.32亿美元、8.23亿美元、7.19亿美元、5.07亿美元和4.09亿美元。

再看老虎，如上表所示，年老虎先后持有25只中概股，全年收益总额为48亿美元，占老虎环球基金年总收益（约亿美元）的46%。

在老虎的中概股仓位组合中，京东、拼多多、阿里巴巴收益最高，三只股票加起来的总收益高达47.1亿美元，占年全部中概股收益的99%。

乍看之下不论是收益还是仓位，高瓴、老虎有很多相似之处，但分析二者背后的投资行为，却可以发现炒中概股这件事上，高瓴和老虎有着明显的差异。

首先是择股的区别。

老虎对于中概股的选择，基本是其PE部门投资策略的延续。如上图所示，截至年四季度，老虎中概股仓位约占其美股仓位的25%，中国电商三巨头京东、拼多多、阿里巴巴的头寸超过10亿美元，其中京东股票头寸高达45亿美元，是老虎环球基金持仓最高的股票，占老虎全部美股头寸的11.6%。

除电商之外，老虎投资最多的领域是教育（6只）、流媒体（5只），此外年比较热门的数据中心、新能源汽车等行业老虎也有参与。

相比之下高瓴的涉猎范围更广。截至年Q4高瓴中概股头寸合计71.3亿美元，约占高瓴全部美股头寸的57%，其中拼多多、百济神州、京东三只股票持仓超过10亿美元。

从行业分类来看，电商同样是高瓴最喜爱的行业，除了京东、阿里、拼多多三巨头，高瓴还持有蘑菇街、唯品会（已清仓）、优信等垂类电商。此外医药也是高瓴重点布局的行业，年高瓴先后投资了6家中概股医药公司，除中概股以外，高瓴还在年投资了近30家欧美医疗健康公司。

除了重点布局的电商、医疗、教育行业，其他热门中概股高瓴也多有涉猎，从B站、富途证券、万国数据、名创优品、声网，到贝壳找房、华住集团以及三个造车新势力，年热门的中概股，除了年底的百度之外高瓴都没有错过。

高瓴择股能力强的另一个表现是“避坑”能力，年中概股最大的两颗雷分别是瑞幸和蛋壳，这两只股票此前也是热门中概股，高瓴却完美避开。除了因为爱奇艺的仓位亏掉约1亿美元，高瓴年炒中概股几乎没怎么亏到钱。

第二点是买入策略的不同。

老虎很少在二级市场买入中概股，大多数持仓都是在私募阶段完成的投资。唯一的例外是电商，年老虎只在二级市场买入京东、阿里、拼多多的股票。电商行业也是老虎最熟悉的领域，不论是早年投资当当卓越，还是投资京东一战成名，中国电商可以说是老虎跻身顶级PE的龙门。

高瓴也是通过京东的案子拿到顶级PE的入场券，但炒中概股并不局限于电商。年高瓴至少在二级市场买入过14只中概股，完美日记、万国数据、富途证券、蔚来汽车这几个年的热门中概股高瓴都曾在二级市场买入，还以基石投资者的身份参与了理想汽车和贝壳找房的“打新”。

另外值得一提的是对B站的投资，B站股价从年的跨年晚会后开始起飞，高瓴并不是B站的早期投资者，直到年Q4才开始增持B站，公开信息中并没有B站引入高瓴战投的新闻，6也就是说高瓴大概率是在二级市场买入的B站股票。

年Q4买入万股，年前三季度分别买入万、万和万股，高瓴总共的持仓成本不到1.8亿美元，却赚了将近6.5亿美元，回报高达%，比大部分押中B站的VC挣得都多。

第三点则是投资风格的区别。

老虎的中概股投资风格相对稳健。对于京东、拼多多、阿里巴巴、新东方、好未来这些重仓中概股，老虎不论是增持还是减持，每次的幅度都不大。比如Q1减持京东的比例约4%，Q2增持的比例约2%，还有Q4减持新东方，比例不超过15%。

高瓴则喜欢波段操作，甚至动辄“Allin”。比如京东，Q2高瓴先是减持30%，Q3直接加仓%，又在Q4减持近20%，操作不仅频繁，每个季度加持减持的比例也远超老虎。还有去年四季度对处于高点的造车新势力，高瓴直接清仓了蔚来、小鹏、理想的股票。年高瓴一共清仓了13只中概股，其中5只股票都是在年内买入。

最后还有一个特别有意思的现象，就是对于爱奇艺和阿里巴巴两只股票的不同处理。

阿里和爱奇艺都是老虎和高瓴重仓的股票，年初高瓴分别持有近万股阿里股票（价值约4亿美元）和1万股爱奇艺股票（价值约4亿美元），老虎分别持有万股阿里股票（约7亿美元）和万股爱奇艺股票（价值约2万美元）。

年这两家公司都遇到了麻烦，年初爱奇艺遭遇做空机构狙击，之后传出遭到sec调查；阿里巴巴则在年底因为国内反垄断调查和蚂蚁上市失败陷入麻烦。

老虎在Q2清仓了爱奇艺的股票，但始终没有减持阿里的股票，甚至导致年阿里股票的收益在Q4减少了约3亿美元；高瓴在阿里这件事上杀伐果断，在Q4直接清仓了阿里股票，却没有“抛弃”爱奇艺，只在Q3、Q4减持了约万股，约是持股的1/6。

面对同样的危机，面对不同的公司，老虎和高瓴却做出了两种截然相反的操作，背后的东西值得我们好好思考。

成也京东，成多少也是京东

最后，我们来聊一聊老虎和高瓴在京东的投资。

高瓴和老虎都是因为京东一战成名，由此跻身全球顶尖PE的行列。3年启动第一期私募基金募集的老虎，之后的11年一共完成了约60亿美元的募资，而在京东年上市后，老虎7年里完成了将近亿美元募资，是之前11年的3倍。

高瓴也是如此，5年张磊成立高瓴资本时，手中拿到的不过是大卫·史文森等提供的0万美元种子，年京东上市后高瓴募资加快，到年时资管规模已经超过亿元（约亿美元）。

先回顾一下老虎和高瓴在上市前对京东的投资。

高瓴在年投资京东C轮融资，根据媒体报道投资总额为3亿美元，其中万美元是以可转债的方式投资。这部分可转债在年转换成万股普通股，加上C轮取得的2.3亿股C系列优先股，高瓴在京东上市后一共持有3.19亿普通股（相当于1.59亿ADS）。

老虎在则在年-年之间数次投资京东，其中年投资京东万美元，根据招股书上市前老虎持有京东4.45亿普通股（相当于2.22亿ADS）。但在京东上市后老虎把大部分的股票都分给了LP，截至年底属于老虎环球基金的股票只剩下万股。

如上图所示，年底高瓴还持有1.52亿股京东股票，年高瓴开始慢慢减持京东股票，其中年减持约万股，获利超过8亿美元。年高瓴进一步加快减持速度，到年Q2已经减持到约2万股，期间获利约34亿美元，此时高瓴投资京东的回报已经将近50亿美元。

年因为刘强东明州事件的影响，京东股价开始进入一个漫长的停滞期，此时高瓴也放缓了减持的动作，年还在两个季度买入少量京东股票。

到了年初，高瓴持有的京东股票降至1万股，总市值约4.2亿美元。而因为疫情加快业绩复苏，京东在年股价暴涨，高瓴也在年Q2投入超过5亿美元买入京东股票，最终年高瓴在京东股票上收益约8亿美元。

老虎则与京东的操作正好相反，上市后老虎把大部分的股票分给了LP，年底的持仓只剩万股。但此后老虎开始增持京东，年Q1和Q2老虎投入近20亿美元，通过旗下基金先后买入万和万股京东股票。

之后几年老虎以非常缓慢的速度减持京东股票，到Q2时持股降至万股，减持约40%（同期高瓴已经减持了将近90%），而在年明州事件之后，老虎选择进一步增持京东，接下来的2个季度以约5亿美元的对价买入近万股京东股票。

到年初，老虎持有京东万股，在这一年里，股价上涨超过2倍的京东，为老虎赚了将近28亿美元。

京东上市时，按照发行价计算高瓴的回报约30亿美元，此后通过长期持有，高瓴在京东上多赚了25亿美元；老虎在京东上市后给LP们分了价值42亿美元的股票（按照发行价计算），之后炒了7年京东股票，老虎自己又赚了31亿美元。

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