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价值之舞的不二法门！

作者：李晴雨

编辑：贺婧

风品：沈禾车一

来源：铑财——铑财研究院

半年报已收官，但话题谈资刚刚开始。

比如，如何看待市值高企、业绩不匹配的企业？是泡沫虚火还是价值真金呢？

01

内外忧患

高成长性可持续否？

一半海水，一半火焰。

首先不得不提，“医美第一股”爱美客。

年9月28日，爱美客在深交所上市，发行价.27元，上市当日大涨.56%，更在5个月内飙到最高点.02元。尽管经历系列回调，然截至年9月17日收盘，爱美客股价仍达.65元，市值亿元，动态市盈率.06。

千亿光环着实耀眼，然业绩表现是否匹配呢？中国金融信息网统计显示，截至年上半年，A股上市公司市值亿以上的共有家，占比3.52%。从净利润总额与市值总额比值看，大市值区间企业比值为4.15%。而爱美客比值仅约为0.4%。上半年，其营收6.33亿元，净利润4.25亿元。不足7亿的营收、不足5亿的净利却支撑千亿市值，高估值逻辑在哪儿呢？细品，或与惊人毛利率不无关系：年至年，其毛利分别为2.8亿元、5.12亿元和6.49亿元，同期毛利率分别为87.2%、91.7%和91.4%。位于三巨头之首。上半年，其营收虽低于华熙、昊海，但净利居三巨头之首。还有业绩增速，报告期内爱美客营收同比增长.87%；净利同比增长.86%。看预期下菜碟，是资本常态。强成长性，带来高估值本无可厚非。只是，这份翻倍的高成长性能否延续值得观察。首先，上半年的业绩大增，与去年同期受疫情影响增速放缓有关。上半年，爱美客营收2.42亿元，同比增长0.72％；归母净利1.47亿元，同比增长14.59％。全年看，年，公司营收增速73.74%、净利增长.55%；而年大幅降至27.18%和45.69%。收入构成看，年至年，爱美客99%左右的收入来自于皮肤填充剂产品（即玻尿酸产品），剩余一小部分收入源自埋植线产品和护肤产品等。同时，销售模式过于倚赖B端。招股书数据显示，爱美客客户中约60%为下游B医院机构和医美门诊，剩余40%左右经由各地经销商向后端销售。聚焦产品，爱美客凝胶类玻尿酸（爱芙莱）销售额几乎处于停滞状态，年上半年销售1.48亿元，较年同期基本无大增长。业绩增长，主要依赖于溶液类玻尿酸（嗨体）：营收4.76亿元同比增长.38%，营收占比达到75.2%。从行业看，玻尿酸繁华过后，价格战已初现端倪。手术医美主要包括注射诊疗及能量诊疗，注射诊疗产品以玻尿酸和肉毒素为主。根据爱美客招股书，截至年9月，已有17家公司在中国境内取得透明质酸钠注射液相关产品医疗器械注册证书，赛道正变得拥挤。渠道端也来抢食。以8月港股聆讯的医美连锁伊美尔为例，年开始销售自有标签透明质酸填充剂，年一季度采购自有标签产品万元。行业分析师郝瑞表示，玻尿酸本身属于较低门槛的医美产品，这导致爱美客的竞争对手不少。除了华熙生物、昊海生科，通过并购手段入局的后来者也很多。爱美客招股书也坦言，如果公司无法维持几款主要产品的销量、定价水平及利润率，其收入及盈利能力可能会受到不利影响。压力之下，爱美客也向新方向谋求新增曲线。年8月，爱美客股东会批准对韩国HuonsBio5.8亿元投资协议，后者为韩国HuonsGlobal肉毒毒素业务分拆公司。不过，这能注入多少发展活力仍需时间作答。首先，国内市场已有四款审批通过的肉毒毒素产品，分别是国产衡力、英国吉适、韩国乐提葆和美国保妥适，肉毒毒素市场竞争激烈。深度肉搏，要想胜出，自然要拼研发、拼实力内核。年至年，爱美客研发投入金额分别为.78万元、.37万元和.4万元，占营收比例分别为10.49%、8.71%和8.71%。而年“三巨头”中的另外两家华熙生物和昊海生科的研发支出分别为1.41亿元和1.26亿元。上半年，爱美客研发投入.68万元，同比虽增长.02%，但低于营收增速。同时，研发费用率6.97%，同比下滑1.74%；与年高点相比，下滑超5%。而其五款在研新品包括两款药品和三款Ⅲ类医疗器械，均处于申报临床或临床试验阶段。真金白银比拼落后，后续成长性靠什么支撑呢？况且，行业也迎来强监管。暴利野蛮生长时代已经结束，下半场更重质量内核。6月10日，国家卫健委等八部门启动对医美业乱象整治活动。8月又有多家媒体报道：上交所和深交所已禁止新增医美ABS业务；医美概念股随之下跌，爱美客当日下跌超5%。从医美消费金融、医美机构到医美广告，重磅监管政策陆续出台。释放信号非常明显：规范发展、清朗乱象、强化良币、挤压泡沫。另一厢，万得数据显示，爱美客的股首发原股东限售股份、首发战略配售股份将于9月28日上市流通。预计占解禁前流通股的.84%，占总股本的25.3%。外有洗牌重塑、内临巨额解禁，内忧外患下，千亿市值的爱美客将何去何从？价值底盘是否牢固呢？压力不小。好在，作为国内注射类医美龙头，伴随颜值经济大潮，其成长看点也不少。年6月，爱美客“含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶”取得Ⅲ类医疗器械产品注册证，成为国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，产品将于年下半年在国内进行商业化上市。天风证券研报称，随着童颜针上市，公司有望保持长期领先市场地位和强竞争能力，预计高毛利率产品熊猫针有望持续放量+童颜针获批在即有望贡献净利润。资本信心也满满。上半年，其启动了H股股票发行事项，并完成相关内部决策程序。公告显示，中国证监会已于7月23日受理了公司相关申请。东莞证券研报称，公司在H股上市，助力公司规模扩张。然查阅招股书，爱美客分红手笔不小。在报告期各期及年一季度分别派付股息约万元、万元、0及4.21亿元，共计约5.16亿元。其中年一季度的派息方案引来深交所